高开网【爱建宏观】失控的财政，失衡的供需，失锚的美债

（来源：爱建证券研究所）

核心摘要

■美债收益率持续高位并屡创阶段性新高，定价逻辑发生变化。与过去主要由经济增长、通胀和货币政策预期驱动不同，本轮美债风险更多受财政赤字扩张、债务供给增加及市场承接能力下降等因素影响，财政与信用风险加速进入美债定价。

■ 冲击表现：美债收益率上行，大类资产分化。（1）5月冲击主要受地缘冲突、能源价格上涨和通胀预期升温驱动，市场交易偏向紧缩预期，美债收益率上升伴随美元走强、黄金走弱，呈现“债跌—股跌—黄金跌“。（2）8月冲击则更多源于财政赤字高企、长端供给增加及市场承接能力下降，收益率上行更多体现财政风险溢价，美元走弱、黄金走强，呈现“债跌—股跌—黄金涨”。两轮冲击表明，美债收益率上行已不再仅仅反映经济与货币政策预期，财政可持续性与供需变化正成为影响全球资产定价的重要变量。

■ 冲击根源：财政持续扩张，供需矛盾加剧。本轮美债风险深层原因在于财政赤字长期高位与债务持续扩张，短期则表现为供给放量与需求走弱。（1）长期来看，社会保障、医疗和国防等刚性支出持续增长，财政收入难以匹配支出扩张，赤字长期依赖发债弥补；债务攀升又推高利息支出，形成“赤字—发债—付息—再发债”的循环，债务上限约束弱化进一步削弱财政纪律。（2）短期而言，财政赤字、存量债务再融资及科技企业发债共同推升债券供给；通胀与能源价格扰动、海外官方机构调整美元资产配置则削弱美债需求。供需两端受压，长端美债承接压力加大，收益率中枢易上难下。

■ 冲击影响：金融体系承压，政策空间受限，实体融资趋紧。本轮美债风险沿金融体系、宏观政策和实体融资逐层传导。（1）金融体系层面，美债收益率上升削弱抵押品功能，推高融资成本与去杠杆压力，形成“抵押品贬值—融资收缩—资产抛售—价格下跌”的流动性负反馈。（2）宏观政策层面，财政部门被动调整发债结构与节奏、扩大债券回购，债务管理主动性下降；收益率高位运行进一步推高利息负担。同时，美债利率与政策利率背离，货币政策对长端利率的引导作用减弱。（3）实体融资层面，金融条件收紧加大高杠杆、低评级企业的再融资压力，并通过信贷收缩与风险偏好下降影响居民和企业融资。

■ 冲击应对：财政调整供给，货币托底流动性。（1）财政端主要通过调整债务供给缓解市场承接压力，包括回购国债、优化期限结构、平滑发行节奏等，缓解阶段性供需矛盾，但难改赤字规模。（2）货币端主要通过稳定市场流动性、防止风险扩散，可运用降息、公开市场操作、回购及常备流动性工具缓解融资压力，必要时通过放缓缩表甚至扩表托底市场。总体而言，财政工具侧重调整供给、缓冲冲击，货币工具着力稳定流动性、防止失控，二者共同构成美债风险的政策缓冲，但难以解决财政赤字与债务扩张的长期矛盾。

■ 展望：危机全面爆发概率较低，收益率冲击仍可能反复。当前美债危机所需风险共振尚未全面形成，美元储备货币地位、美债市场深度与流动性、多元投资者基础及政策工具仍具备较强缓冲能力。（1）美债危机爆发概率较低。短期内美债更可能表现为收益率高位运行、风险溢价抬升和市场波动加剧，而非主权信用违约或金融体系失序。（2）美债收益率冲击或再现。财政供给扩张、通胀预期反复、海外需求调整及货币政策预期切换，仍可能推动长端收益率阶段性冲高。

■ 风险提示：美国财政恶化超预期风险，美债需求收缩超预期风险，美债收益率与货币政策脱钩风险。

正文

冲击表现：美债失锚，资产重估

美债收益率高位运行且屡创阶段性新高，回调后底部逐次抬升，全球资产定价基准出现结构性变化。与传统由经济增长、通胀和货币政策预期驱动的利率上行不同，本轮美债收益率冲高更多叠加财政风险与供需失衡因素，市场定价逻辑由利率交易逐步转向风险交易。

1.1 美债冲击下大类资产行情演变

（1）2026年5月冲击1：降息预期逆转，风险资产承压，股债金下跌

地缘冲突推升油价，通胀预期再度抬头，美联储新任主席凯文·沃什偏鹰立场强化紧缩预期，美债收益率攀升。10年期美债收益率上行至4.67%附近，区间最大涨幅达21BP。长端利率抬升引发多资产价格连锁反应：（1）权益市场高位回落。纳指区间最大降幅达2.9%；上证综指达3.9%。（2）美元延续走强趋势。加息预期升温，美债收益率上行带动美元指数上行1.04个点。（3）黄金走弱。加息预期压制金价，伦敦金价区间降幅达4.9%。（4）国债受美债冲击影响较小，收益率延续下行趋势。总体而言，通胀冲击导致美债收益率上行，呈现“债跌-股跌-黄金跌”的格局。

（2）2026年8月冲击2：赤字规模高企，债市供需失衡，股债跌黄金涨

美债规模攀升，叠加财政回购干预有限，市场对美债供需失衡担忧升温。30年期美债收益率涨至5.31%，区间最大涨幅达10BP。长端利率创新高，扰动大类资产价格表现：（1）权益市场承压回调。利率攀升压制估值，纳指区间最大降幅达3.1%；上证综指达2.7%。（2）美元震荡走弱。美债收益率上行更多反映供给增加担忧与信用折价，长债供需失衡削弱了美元资产整体吸引力，美元指数区间下行。（3）黄金强势上涨。美元走弱与避险需求共振，伦敦金区间最大涨幅超6.9%。（4）中债延续独立行情。国内基本面修复偏缓，银行间流动性充裕，国债收益率小幅下行，美中利差进一步走阔。总体而言，美债供需失衡，长端利率上行，整体呈现“债跌-股跌-黄金涨”的格局。

1.2 美债冲击下资产定价逻辑分析

不同因素驱动美债收益率上行，对权益资产等传导路径并不完全相同。5月美债冲击主要由通胀与加息预期驱动，8月冲击更多源于财政赤字与美债供需失衡，二者分别对应紧缩交易与风险交易两种不同的定价逻辑。

（1）权益市场：贴现率上行，估值普遍承压

美债收益率上行，权益资本成本抬升，压低估值中枢。无论美债收益率上行源于通胀反弹、加息预期强化，还是财政风险溢价上升，对权益市场的直接影响较为一致：无风险利率上升，抬高权益资产贴现率，压缩估值中枢。因此，5月与8月美债冲击中，美债收益率均伴随权益市场承压。二者区别在于5月更多体现货币政策收紧预期对估值的压制，8月则进一步叠加美债风险上升带来的风险偏好下降。

（2）美元与黄金：驱动不同，走势反转

美元与黄金的分化表现，是两轮美债冲击定价逻辑变化的集中体现。5月美债收益率上行主要由通胀预期升温和加息预期强化驱动，市场交易货币紧缩预期，美元因此走强，实际利率上升压制黄金。8月美债收益率上行更多反映财政赤字扩张、长债供给增加及市场承接能力下降，市场交易逻辑由利率上升转向美债风险上升。此时收益率上升不再意味着美元资产吸引力增强，反而可能削弱市场对美元信用资产的配置意愿，美元走弱；与此同时，避险需求叠加美元走弱，黄金走强。整体而言，当美债收益率上行由货币紧缩预期驱动时，通常呈现“美债跌—美元涨—黄金跌”的趋势；当收益率上行由财政风险驱动时，则可能演变为“美债跌—美元弱—黄金涨”的行情。

（3）国债：内生主导，独立定价

经济修复进度偏缓，货币政策宽松，资金价格低位，国债收益率延续下行。与黄金和美元等全球资产相比，国债对美债冲击的敏感度较低，定价主要由国内基本面和货币政策环境决定。当前国内经济基本面修复进度偏慢，货币政策维持适度宽松，银行间流动性充裕，资金价格处于低位，推动国债收益率延续下行趋势。国债放量供给对收益率形成阶段性扰动，但整体影响有限。

1.3 美债定价逻辑结构性转变

美债收益率高位阶段性上行，体现的是定价逻辑的结构性转变。过去美债收益率上行更多由经济增长、通胀变化和货币政策预期驱动，收益率上升多体现经济增长更强或货币政策更紧；但当财政赤字持续扩张，债务规模急速攀升，长端债券承接能力下降时，财政可持续性、期限溢价和市场供需更多成为美债定价的主导因素。

美债收益率上行驱动因素不同，对大类资产的传导逻辑也显著不同。当收益率上行反映的是经济基本面改善或加息预期强化时，美债仍是全球资产定价体系中的无风险资产，收益率上行通常伴随美元走强，市场更多进行的是利率交易；而当收益率上行更多来自财政风险溢价和美债供需失衡时，收益率上升更多体现风险信号，美元资产吸引力下降，黄金等避险资产走强，市场交易逻辑转向风险交易。2026年8月美债冲击的意义不在于收益率突破某一具体点位，而在于财政与信用风险、债券供给压力与市场承接力开始进入美债定价。以此为逻辑起点，下文将对最近一轮美债风险的根源、影响及应对等方面展开分析。

冲击根源：失控的财政，失衡的供需

2.1 长期：财政赤字化，债务货币化

美债收益率中枢系统性上移，长期根源在于财政赤字持续扩张与债务规模不断累积。财政赤字长期高位，支出刚性增长，收入增长乏力，缺口依赖发债；债务规模屡创新高，利息支出攀升，债务螺旋加速抬升。

财政赤字刚性化，收支缺口难收敛。美国联邦财政赤字长期维持高位，经济扩张期亦无法逆周期收窄。支出端，社保与医保等法定福利支出占联邦支出较大比重，人口老龄化持续驱动其刚性扩张；地缘冲突推高军费，国防支出居高不下。收入端，税制改革受政治因素掣肘，税收增速落后于支出增速。收支双向失衡，缺口依赖发债填补，财政可持续性愈发收紧。

债务规模屡创新高，利息支出急剧攀升。2026年8月美国公共债务规模突破40万亿美元，从10万亿到20万亿用了108个月（2008年9月至2017年9月），此后明显加快，20万亿至30万亿历时约52个月（2017年9月至2022年1月），30万亿至40万亿用时约55个月（2022年1月至2026年8月），债务翻倍周期不断缩短。2025年美国财政利息支出达9650亿美元，超过国防预算与医保支出。利息支出进而构成赤字：发债付息—息增债增—再发债付息，内置制动机制匮乏，债务螺旋形成。

债务上限政治化，硬约束变软约束。债务上限机制本为财政约束的核心制度安排，但在两党博弈中已演变为周期性政治博弈。历次谈判均以暂缓违约收场，未能触及赤字根源。债务上限持续上调，政治上连续容忍债务持续扩张，财政纪律的硬约束已被软化为程序性操作。另外，美债的外部需求持续存在，一定程度上也削弱了美国政府债务扩张的即时约束力。

债务规模扩张、利息负担加重与财政约束弱化形成互相强化的负循环。财政赤字难以收敛，债务规模持续扩大，利息支出随之增长，进一步扩大赤字缺口。美国财务扩张惯性短期或难以打破，美债长期脆弱性或将持续存在。

2.2 短期：供给放量，需求萎缩

美债收益率冲高，短期直接诱因在于债市供需结构的系统性错配。供给端，财政赤字扩张，长债发行放量，科技企业发债加剧承接资金竞争；需求端，地缘冲突推升通胀预期，压制市场配置意愿，主要持债国同步减持。供需双向挤压下，美债收益率推升。

供给端：长债放量发行，企业发债竞争加剧。美国财政赤字持续扩大，叠加旧债到期再融资需求抬升，财政部持续加大长端债券供给。大量低利率时期发行的长债面临滚续，进一步推高了长债的发行规模。同时，AI基建扩围推动科技企业大规模发行企业债，科技巨头通过债券市场融资来支持算力基础设施建设，与美债形成明显的资金竞争。政府与企业部门双重供给共振，美债市场承接压力持续加大。供给端的刚性扩张，成为推升长端收益率的重要力量。

需求端：地缘扰动压制信心，央行配置持续分流。美伊冲突持续推升油价高位运行，通胀预期升温，长久期美债的实际回报下降，市场对长债的配置意愿明显回落。油价高企不仅压降美债的实际收益，也加剧了市场对美联储货币政策路径的不确定性预期。同时，日本、中国等主要持债国近期减持美债，外国央行在纽约联储托管的美债规模明显下降。这一趋势并非短期波动，而是反映了全球官方机构对美元资产配置的战略性再评估。央行减持与市场信心走弱叠加，美债需求端承接力度持续走弱，进一步加剧了供需两端的失衡格局。

供需缺口走阔，美债收益率中枢上行。供给刚性扩张而需求边际走弱，发债规模攀升而承接意愿回落，供需结构性错配日趋明显，长端收益率中枢易上难下的格局短期或难以扭转。

冲击影响：金融承压，政策受限，融资趋紧

美债收益率高位继续冲高，长债需求走弱以及市场对财政可持续性的担忧，使美债风险由收益率波动逐步演变为对金融稳定、政策空间及经济预期的综合冲击。美债风险并非简单的“收益率上升—融资成本提高”，而是沿“金融体系—宏观政策—实体融资”逐层扩散。金融体系是流动性与资产负债表压力的首要承受者，财政与货币政策调控空间随之受到约束，最终通过融资收缩与预期转弱影响居民与企业行为。

3.1 金融体系：抵押品贬值，流动性收紧

作为金融体系的核心资产与抵押品，美债风险首先冲击金融市场自身融资与流动性机制。当美债收益率快速上升时，抵押品价值下降，机构去杠杆与融资收缩可能相互强化，美债冲击或演变为金融体系的整体流动性压力。

美债抵押品功能弱化，融资条件趋紧。作为全球回购、衍生品交易和金融机构流动性管理的重要抵押品，美债收益率高位继续冲高，或引发流动性风险，美债抵押品价值和稳定性随之下降，金融机构提高风险折价和流动性准备，回购条件收紧。美债功能由“流动性来源”向“流动性约束”转变。

金融机构资产负债表承压，去杠杆压力上升。美债收益率高位快速上行导致债券估值下降，银行、保险等金融机构债券类资产面临估值损失；高杠杆投资者被动追加保证金甚至强行平仓。金融机构资产端承压，风险偏好下降，信用创造功能受约束。

流动性负反馈，风险由局部向系统扩散。美债风险预期形成，市场持续抛售美债，抵押品价值降低，机构去杠杆操作，形成“收益率冲高—抵押品贬值—融资收缩—资产抛售—收益率进一步抬升”的负反馈，美债冲击或升级为金融系统的流动性风险。

3.2 宏观政策：财政调控被动，货币操作受限

美债风险上升不仅扰动债券市场表现，也会对财政政策和货币政策操作形成约束。财政部门需要主动调整债务管理安排以稳定市场承接能力，货币当局则需在通胀、金融稳定与美债市场之间进行权衡操作。

财政发债节奏被迫调整，债务管理主动性下降。当美债供给规模处于高位、市场需求不足、美债收益率高位继续攀升时，美财政部需被动调整美债发行安排，通过缩减部分期限供给、优化发行结构、调整发行节奏等缓解供给压力。美债风险抬升，美国财政部需更多考虑市场流动性与投资者承接能力，债务管理自主性降低，财政调控主动性受到削弱。

财政融资成本上升，债务负担进一步加重。美债收益率高位继续冲高，债券估值下降，同时指向财政部未来发行和再融资需支付更高的利率。尤其是长端收益率上升，直接提升长期债务的融资成本。低利率时期发行的存量债务按高利率水平滚续发行，利息支出增加，进一步挤压财政空间。美债风险通过“收益率上升—融资成本增加—利息支出扩大—财政压力加剧”的循环强化财政收支脆弱性。

货币操作空间受约束，政策传导复杂化。美债收益率持续高位且逼近风险临界点，货币政策面临“加息有风险、降息未必有效”的双重约束。一方面，油价上涨与通胀居高不下要求美联储紧缩货币，但美债收益率处于高位，加息可能进一步推高美债收益率，抬升美债风险。另一方面，受财政赤字规模扩大、债券供给放量及风险溢价等因素驱动，美债收益率背离美联储政策利率高位上行，美联储降息也未必能有效引导债券利率下行，过高的美债收益率对货币政策的敏感性下降。

3.2 实体融资：信用收缩，预期转弱

美债风险向实体经济传导具有一定滞后性，短期更直接的影响并非经济本身，而是融资条件收紧和风险偏好下降。金融机构降低风险敞口，市场不确定性上升，将影响居民信贷与企业融资，并通过预期变化进一步影响居民和企业行为。

居民部门：信贷收紧，风险偏好下降。美债风险上升引发市场避险情绪升温，金融机构收缩风险敞口，居民部门住房与消费信贷随之收紧。同时，美债风险上升通过财富效应与预期效应影响居民行为，资产价格波动削弱财富预期，不确定性上升推高居民预防性储蓄动机，非必要消费减少，居民行为从追求收益转为防范风险，消费动能走弱。

企业部门：融资渠道收窄，投资更加谨慎。美债收益率高位继续冲高，信用市场上资金向高评级优质企业集中，企业面临的冲击从融资成本高企转为融资渠道收缩。为应对融资收紧压力与流动性风险，企业经营逻辑从扩张转向防御，削减资本开支，压缩库存，减少并购与回购，降低杠杆，投资意愿受抑明显。

冲击应对：财政纾困，货币托底

政策当局仍有多重工具应对美债风险。财政政策侧重调整债务供给，通过债券回购、期限结构优化和发行节奏调整等缓解市场承接压力；货币政策侧重稳定流动性，通过降息、流动性投放和资产负债表操作等防止风险向金融体系扩散。

4.1 财政端：调结构控节奏，缓解供给压力

财政端工具的核心在于调整美债的供给方式，缓解特定期限、特定阶段的供给压力。当美债收益率快速上行、长端供给承压时，财政部可通过债券回购、期限结构调整及发行结构优化等方式，改善市场短期供求关系，缓冲债市风险。

第一，债券回购，缓解供给压力。财政部通过回购存量国债，降低市场债券供给压力，改善债券市场流动性。尤其是在债券收益率快速上行、市场承接能力下降时，扩大回购规模能够直接作用于供需最紧张时期，缓解收益率上行压力。2026年8月美国财政部扩大长债回购规模，本质上就是以债务结构调整应对阶段性美债冲击。

第二，调整期限结构，优化债务组合。根据市场承接能力，在长中短债之间动态调整发行比例。当长端需求不足时，适当降低长债发行规模，缓解期限溢价；同时过度依赖短债又会增加未来滚续压力。因此，期限结构调整并非简单通过少发长债来解决问题，而是在融资成本、市场需求与再融资风险之间的重新平衡。

第三，平滑发行节奏，缓解供给冲击。通过错峰发行、调整单次发行规模和优化到期安排等，避免债券供给集中释放对市场形成短期冲击。在市场风险快速升温时，平滑发行有助于缓解供需错配，避免供给集中放量的阶段性冲击。

总体而言，财政工具重点解决债券供给的问题。债券回购、期限结构调整和发行节奏优化能够缓解债券市场短期供给压力，但难以调整存量债务规模。

4.2 货币端：流动性支持，稳定融资预期

货币端工具的核心在于缓解市场流动性压力，通过资金价格调节与流动性投放，阻断美债风险向金融体系扩散。当美债收益率高位上行、债券价格剧烈下跌时，抵押品价值下降和金融机构去杠杆相互强化，扩大风险。美联储可根据风险程度，运用降息、流动性投放等工具，为市场提供流动性支持。

第一，降息，降低资金成本。通过下调政策利率，降低短端资金成本，并通过利率预期和期限结构向长端传导，缓解金融市场整体融资压力。但若美债收益率上行主要源于财政风险溢价，降息对长端利率的压降作用可能有限。

第二，投放流动性，防止风险扩散。通过公开市场操作、回购工具和常备流动性工具向金融机构提供资金，缓解抵押品价值下降带来的融资压力，避免局部流动性紧张演变为全面的金融市场挤兑。其核心不是改变美债供需基本面，而是防止流动性冲击演变为流动性危机。

第三，扩张资产负债表，稳定市场运转。当美债市场出现失灵、市场流动性显著恶化时，美联储可以放缓缩表，必要时重新扩张资产负债表，通过购买国债等直接向金融体系注入流动性，改善市场融资条件。其作用重点不是压低美债收益率本身，而是防止市场基本交易和融资功能失灵，为美债危机做最后兜底。

总体而言，货币工具主要解决的是流动性是否充足与融资渠道是否顺畅的问题。通过降息可以调控资金价格，通过流动性工具可以缓解短期资金压力，通过资产负债表扩张可以稳定市场运转；但货币政策工具难以消除财政赤字问题与债务风险，更多承担的是托底流动性、防止风险失控的功能。

展望：美债危机会不会爆发？

5.1 美债危机：全面爆发概率较低

短期内美债危机全面爆发的概率较低。从美债收益率冲高到主权信用危机，仍存多重缓冲。美元储备货币地位、美债市场深度与流动性、以及美国金融体系较强的融资能力，共同构成美债风险失控的缓冲垫。因此，美债收益率进一步上行，市场更可能首先表现为风险溢价抬升，流动性收紧和资产价格调整，而非信用违约或信用体系坍塌。

第一，财政仍有调整空间。美国财政赤字和债务规模持续攀升，但税收能力、债务期限管理和财政调整空间仍能提供一定缓冲。债务利息支出虽上升，但财政灵活度仍较高。

第二，美债需求仍有韧性。尽管部分海外官方机构持续减持美债，但美元储备地位、美债市场深度与高流动性，仍构成对美债的重要需求支撑。私人部门、养老金及主权财富基金等多元化投资者，仍为美债提供基础性需求。

第三，政策工具仍然充足。美国财政部可以通过长债回购、调整发行结构和发行节奏缓解供给压力，美联储则可通过降息、流动性工具及资产负债表操作稳定市场。虽然政策工具作用无法从根源上消除美债危机，但可提供充足缓冲。

美债危机的爆发需要财政失衡、需求萎缩、流动性恶化与政策失灵等多重因素同时越过临界点。当前上述条件并未形成共振，财政仍有较强约束，需求也具备韧性，政策工具充足，短期内美债更可能处于高收益率高波动的状态。

5.2 收益率冲击：短期或仍再现

美债收益率中枢已处于较高水平，阶段性冲高风险仍未消退。美债供给放量，通胀预期反复，海外需求走弱及货币政策预期变化等，均可能推动长端收益率再次高位上行。具体而言，财政供给持续放量推升供给压力，能源价格上涨抬高通胀预期，美联储加息或放大利率波动，海外机构调整配置可能进一步削弱美债需求。多重因素叠加，美债收益率短期仍可能超预期上行，再次对全球资产定价形成扰动。往后看，美债收益率尤其是长端利率，仍将维持高位运行，且仍有阶段性冲高风险。

风险提示

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1）美国财政恶化超预期风险：美国财政赤字、债务规模及利息支出可能因经济放缓或政策调整不及时等进一步扩大，长端美债供给压力持续上升。

2）美债需求收缩超预期风险：海外官方机构减持、私人部门风险偏好下降或美国国内资金承接能力弱化，可能导致美债市场流动性下降。

3）美债收益率与货币政策脱钩风险：若长端收益率更多由财政风险而非通胀等因素驱动，美联储降息对长端利率传导效果减弱。

文章来源

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本文来自2026年8月31日发布的《爱建宏观：失控的财政，失衡的供需，失锚的美债》

分析师：陈国文

执业证书编号：S0820526080001

法律声明

分析师声明

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